资产荒加码，要留一分清醒——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

资产荒加码，要留一分清醒

近期资产荒加码，并从信用债市场蔓延至利率债市场。与近几轮利率低点相比，当前资金利率仅高于20年4月、已大幅低于今年1月，债市短端和长端利率均已偏低，中端利率相对偏高。短端信用利差压缩较为充分。

近期长债属于补涨行情，后续空间或有限。近期海外风险缓解（美债重回下行通道，中美利差倒挂与人民币贬值压力缓解，境外机构减持放缓），国内经济修复不及预期，流动性充裕，宽财政刺激力度有限，多重因素下债市补涨压平期限利差。后续潜在利空因素主要是经济环比呈现修复态势、汇率仍有贬值风险制约宽松空间并影响境外机构配债行为、政策加码预期。

资产荒现象有望边际改善。一方面，票息资产供给端，利率债与信贷有望改善，信用债增量空间有限。另一方面，后续上缴资金、留抵退税增量资金边际递减，政府缴款回升，更重要的是复工复产不断推进，国务院向12个省派出督查组落实稳经济政策，资金空转的现象有望好转。近期1Y存单利率开始止跌回升，我们预计5月末-6月初资金面整体或维持偏松格局，但后续资金利率中枢或略升。

因此，我们建议在资产荒的高涨情绪下，需留一分清醒。跟踪票据利率、存单利率、复工复产进度，一旦出现持续性反转则需警惕。

基本面：5月需求端环比弱改善、生产端仍处于弱势，基建整体环比回暖

5月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积环比增速转正，但百城土地成交面积环比增速转负，汽车批发和零售销量降幅收窄，出口综合指数环比有所改善，钢材产量环比增速放缓，沿海八省日均耗煤环比降幅收窄，行业开工率先上后下。基建方面，上周生产类指标环比整体回暖，螺纹钢产量环比小幅下降，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率环比均上升；库存类指标环比下降，价格类指标整体环比下降。物价方面，预计5月延续CPI回升PPI回落的趋势。

政策面：全国稳住经济大盘电视电话会召开；央行再度召开信贷会议，并提及降准；33条稳经济政策应出尽出；进一步盘活存量资产扩大有效投资。

上周回顾：资金面宽松，债市整体收涨、曲线如期走平

央行资金投放与回笼持平，资金利率小幅上行。上周DR001/DR007周均值+1BP/+7BP；3M Shibor利率整体下行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先上后下，国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均先下后上，国股银票1M转贴现利率周中小幅回升，27日大幅跳升至0.69%。

供给小幅回落，国债需求较好，存单量跌价涨。上周，利率债净融资额环比减少160亿元；国债需求较好，国开债需求分化，进出口行债、农发债需求整体一般；截至5月27日，未来一周国债计划发行0亿元，地方政府债计划发行1730亿元，环比均下降。

短债收益率先升后降，长债收益率持续下行，债市整体收涨，曲线如期走平，10年期隐含税率略有回升。上周，资金面保持宽松，资产荒再现，债市供给压力继续小幅回落，23日货币信贷会议、国常会等对债市形成宽信用压力，但北京疫情和25日全国稳住经济大盘电视电话会，支撑长债利率持续下行。至5月27日，10Y国债/国开债利率-9BP/-7BP；国债关键期限利差大多收窄，国开债关键期限利差大多走阔；10Y期国开债隐含税率小幅上升至7.79%，位于5%分位数附近。

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1.基本面：5月需求端弱改善，基建环比回暖

5月以来，需求端环比弱改善、生产端仍处弱势。从5月以来的中观高频数据来看，一方面，需求端环比改善同比降幅仍大，30城商品房成交面积环比由负转正、但同比降幅仍超50%，百城土地成交面积环比增速转负，汽车批发和零售销量环比由负转正、同比降幅收窄，出口SCFI和CCFI综合指数同比继续放缓、环比有所改善。另一方面，工业生产仍处于弱势，钢材产量环比增速放缓，沿海八省日均耗煤近一周环比改善、但5月以来同比降幅仍走扩，行业开工率先上后下。

基建生产类指标环比回暖，库存下降。截至5月27日，最新的基建高频数据显示，上周生产类指标整体环比走强，其中，螺纹钢产量环比小幅下降0.39%，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率环比上升；同比仅全钢胎开工率小幅上升，其余大幅下降。库存类指标方面，沥青库存率环比同比均降、LME铜库存环比降同比升。价格类指标中，仅沥青期货收盘价环比同比均上升，水泥价格指数、螺纹钢期货收盘价、LME铜现货结算价环比均下降。

预计5月延续CPI回升、PPI回落趋势。5月以来猪价环比涨幅大幅走阔、同比降幅收窄，鲜菜和水果价格同比增速放缓，同时国内疫情对消费的影响仍偏强，预计5月CPI同比增速或继续抬升；PPI方面，5月以来国际原油价震荡上行，国内油价增速均转正、钢价增速转负、煤价涨势放缓，预计5月PPI或继续回落。

2.货币市场：资金面保持宽松，票据利率回升

央行资金投放与回笼持平。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期500亿元，央行公开市场净回笼资金（含MLF）为0亿元。

资金利率小幅上升、DR001周均值仍处1.35%的偏低水平。具体来说，R001均值上行1BP至1.41%，R007均值上行11BP至1.78%；DR001均值上行1BP至1.35%，DR007均值上行7BP至1.64%。3M Shibor利率整体下行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均先上后下，国股银票3M、6M、1Y转贴现利率均先下后上，国股银票1M转贴现利率周中小幅回升，27日从26日的低点0.07%大幅跳升至0.69%，从月均值来看仍大幅低于4月份利率水平。

3.一级市场：供给小幅回落，国债需求较好

上周，利率债净融资额2977亿元，环比减少160亿元，总发行量5966亿元，环比增加231亿元。其中，记账式国债发行745亿元，环比减少721亿元；政金债发行1127亿元，环比增加56亿元；地方债发行4095亿元、为年内第二高水平，环比增加896亿元。截至5月27日，未来一周国债计划发行0亿元，环比下降；地方政府债计划发行1730亿元，环比大幅下降。

上周，利率债一级市场招投标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模1840亿元，实际发行规模1872亿元。国债需求较好，国开债需求分化，进出口行债、农发债需求整体一般，具体来说：

国债需求较好，22贴现国债23、22附息国债11的认购倍数分别为5.16倍、4.97倍，需求较好。

国开债需求分化，22国开14(增6)的认购倍数为7.72倍，需求较好；22国开04(增11)的认购倍数为6.6倍，需求尚可；22国开03(增12)、22国开02(增7)、22国开10(增5)、22国开06(增发)的认购倍数分别为5.34倍、4.23倍、3.12倍、2.72倍，需求一般。

进出口行债需求一般，22进出04(增3)、21进出13(增25)、22进出12(增2)、22进出05(增15)、22进出677、22进出10(增11)的认购倍数分别为4.16倍、4.01倍、4.01倍、3.94倍、3.87倍、2.86倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02(增11)的认购倍数为5.47倍，需求尚可；21农发绿债01(增发)、21农发10(增23)、21农发09(增6)、22农发01(增13)的认购倍数分别为4.7倍、4.42倍、4.39倍、3.83倍，需求一般。22农发清发01(增发12)、22农发清发02(增发12)认购倍数分别为5.27倍、3.74倍，需求一般。

同业存单量跌价涨。上周，同业存单发行3986亿元，环比减少954亿元，到期5173亿元，净融资额-1187亿元、环比增加1292亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较5月20日环比下行1BP至2.29%。

4.二级市场：债市大幅收涨

短债收益率先升后降，长债收益率持续下行，债市整体收涨，曲线如期走平。上周，资金面保持宽松，市场资金仍充裕，资产荒现象持续，债市供给压力继续小幅回落，虽然23日货币信贷会议强调加大信贷力度、国常会推出33条稳经济政策等对债市形成宽信用压力，但北京疫情不确定性加大、25日全国稳住经济大盘电视电话会强调经济下行压力，央行26日《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》提到降准，多重利多因素下，长债利率持续下行。短债在23-25日期间小幅下跌，收益率上行2bp，26-27日短债利率重回下降。

具体来看，与5月20日相比，至5月27日1年期国债收益率下行4BP至1.91%，10年期国债收益率下行9BP至2.70%、距离今年1月24日2.675%的利率低点仅剩2.2BP的空间；1年期国开债收益率下行7BP至1.94%，10年期国开债收益率下行7BP至2.93%。

各关键期限利率整体下行、处于10%分位数及下方，国开债收益率整体更低，超长债利率仅处于1%分位数。从收益率绝对水平来看，至5月27日国债利率整体仍较低，各期限分位数整体下行或持平，均位于1%~10%分位数（为滚动三年分位数，下同）区间，其中10Y国债下降幅度最大，由前一周15%分位数下行至7%分位数。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低。30Y期限利率位于1%分位数，其余均位于3%~8%分位数区间，其中5Y、7Y、10Y国开债利率下降幅度最大，分别由前一周11%、9%、7%分位数下行至7%、5%、3%分位数。

国债、国开债期限利差走势分化。国债期限利差普遍收窄，国开债期限利差普遍走阔。与前一周相比，10Y-1Y国债利差收窄5BP至78BP，且其期限利差最陡，处于81%分位数；30Y-10Y国债期限利差大幅回升至15%分位数，仍处于历史低位，除20Y-10Y国债期限利差外，其余关键国债期限利差均收窄；国开债曲线3Y-1Y期限利差最陡，处于82%分位数，除5Y-3Y国开债期限利差收窄外，其余关键国开债期限利差均走阔或持平。

短端隐含税率继续回落至偏低水平、中长期转为上升但仍处于低位。从隐含税率来看，至5月27日1年期国开债隐含税率大幅回落至1.55%，位于5%分位数左右；3年期国开债隐含税率大幅走高至7.42%，位于30%分位数左右；7年期国开债隐含税率大幅走高至27%分位数左右；30年期国开债隐含税率大幅走高至6.20%，位于31%分位数。其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于8%分位数及以下）。10Y期国开债隐含税率上升至7.79%，位于5%分位数附近。

5.债市策略：资产荒加码，要留一分清醒

5.1 政策解读：全国稳住经济大盘电视电话会召开，央行提及降准

• 央行再度召开信贷会议，并提及降准。近期经济新的下行压力进一步加大，货币信贷工作的复杂性、严峻性、不确定性上升，金融系统要进一步提高政治站位，保持房地产信贷平稳增长，积极挖掘新的项目储备，加快对接新的有效信贷需求。用好降准、再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具。
• 多举措稳经济，新项目加快开工。财政、金融、产业链等积极政策加码，促消费和有效投资。今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等…因城施策支持刚性和改善性住房需求…优化审批，新开工一批水利…启动新一轮农村公路建设改造…再开工一批水电煤电等能源项目…
• 政策加快加大实施，33条稳经济政策应出尽出。努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，确保中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策举措上半年基本实施完成，为加大实施力度，国常会确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出...
• 进一步盘活存量资产，充分发挥对扩大投资的撬动作用。
• 全国稳住经济大盘电视电话会召开。把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。

5.2 资产荒加码，要留一分清醒

近期资产荒加码，并从信用债市场蔓延至利率债市场。信用债市场，信用利差与等级利差不断压缩，其中1YAA+与AA城投债收益率与利差纷纷回到2020年5-6月的历史低位，3YAAA二级资本债信用利差逼近21年8月的历史次低点，3YAAA银行永续创有数据以来新低，一级市场招投标倍数不断攀升。利率债市场，国债期货主力合约T2209突破今年1月高点，中债10Y国债/国开债收益率距离1月低点仅剩1BP/2BP，10Y国开活跃券换手率创历史新高，30年国开换手率创近17周新高、但仍低于1月21日当周水平。

与近几轮利率低点相比，当前资金利率仅高于20年4月、已大幅低于今年1月，债市短端和长端利率均已偏低，中端利率相对偏高。短端信用利差压缩较为充分。

• 与16年8月、20年4月、22年1月、22年4月利率低点相比，至5月27日R001/R007/DR007/3M股份行存单发行利率/1Y股份行存单发行利率等资金利率水平仅高于20年4月，已大幅低于今年1月24日资金利率水平-55BP/-62BP/-34BP/-54BP/-28BP。

• 利率债收益率高于20年4月，与今年1月24日债市利率低点相比，国债/国开债短端1Y期利率已-4BP/-8BP，10Y期利率仅+2BP/+1BP，3Y/5Y/7Y期利率仍偏高、高出1月24日债市利率水平约7~12BP。

• 1年期AAA级/AA级、3年期AA级中票-国开债信用利差均处于近几轮新低水平，信用利差压缩较为充分。3年期AAA级中票-国开债信用利差也已明显低于今年1月、4月的水平，与16年8月相比也仅剩10BP的空间。5Y期中票信用利差处于近几轮第二低水平，与16年8月相比剩余空间仍可观。

我们认为近期长债属于补涨行情，后续空间或有限。4月经济下行压力最大的时期，10Y国债利率并未突破2.7%，与境外机构减持长债、宽松低于预期、拉久期较为谨慎等因素有关（《为何7-10Y表现偏弱？》）。近期海外风险缓解（美债重回下行通道，中美利差倒挂与人民币贬值压力缓解，境外机构减持放缓），国内经济修复不及预期，流动性充裕，宽财政刺激力度有限，多重因素下债市补涨压平期限利差。后续潜在利空因素主要是经济环比呈现修复态势、汇率仍有贬值风险制约宽松空间并影响境外机构配债行为（美联储缩表+出口顺差回落）、政策加码预期。

前期导致资产荒的因素边际正在缓解，资产荒现象有望改善。一方面，票息资产供给端，利率债与信贷有望改善，信用债增量空间有限。信用债方面，目前隐债管控依然严格，城投债增量空间有限，稀缺性仍存（《城投基本面自上而下有哪些变化？20220428》），地产债受信用事件影响供给受限，而产业债净融资额未见明显改善，金融债供给较为充足。利率债方面，政府债供给在6月有望加快，缓解票息资产荒现象。信贷方面，目前信贷需求依然疲软，但政策端的支持一直在加码，近期票据利率回升、地产销量环比由负转正，若该现象进一步持续，则预示信贷融资正在缓慢恢复。

另一方面，资金空转现象有望好转，资金利率中枢后续或略升。近两个月资金宽松现象并非源于央行大幅投放（4-5月OMO+MLF+降准操作，流动性整体是略回笼的），而是央行上缴利润、留抵退税、财政支出加快，但资金未能完全流入实体导致资金淤积在金融市场，造成了资金空转（《如何理解社融-M2增速差转负？——社融与货政报告解读20220515》）。随着后续上缴资金、留抵退税增量资金边际递减，政府缴款回升，更重要的是复工复产不断推进，国务院向12个省派出督查组落实稳经济政策，资金空转的现象有望好转。近期1Y存单利率开始止跌回升，我们预计5月末-6月初资金面整体或维持偏松格局，但后续资金利率中枢或略升。

因此，我们建议在资产荒的高涨情绪下，需留一分清醒。跟踪票据利率、存单利率、复工复产进度，一旦出现持续性反转则需警惕。

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